Tăng trưởng đang chuyển từ huy động sang hoạt động

Đà tăng trưởng kinh tế của Việt Nam tiếp tục được duy trì trong tháng 8, với nhiều chỉ dấu cho thấy quá trình huy động nguồn lực đang bắt đầu chuyển hóa thành hoạt động sản xuất và đầu ra của nền kinh tế.

Theo số liệu được SSI Research tổng hợp, chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) tháng 8 tăng 14,4% so với cùng kỳ, đưa mức tăng trong 8 tháng lên 11,9%. Riêng ngành chế biến, chế tạo tăng 12,5% trong 8 tháng. FDI thực hiện đạt 17,25 tỷ USD, mức cao nhất trong 5 năm, trong khi giải ngân đầu tư công theo báo cáo của Bộ Tài chính đạt khoảng 19,6 tỷ USD, tương đương 49,8% kế hoạch năm.

Ở phía cầu, doanh thu bán lẻ sau khi loại trừ yếu tố giá tăng 7,6%, cho thấy tiêu dùng tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng nhưng chưa trở thành động lực dẫn dắt. Trong khi đó, hoạt động sản xuất và xuất khẩu có những tín hiệu tích cực hơn.

SSI Research ước tính tăng trưởng GDP quý III có thể đạt 8,7–9,3% so với cùng kỳ, với kịch bản cơ sở gần 9%, cao hơn mức tăng 8,39% của quý II. Diễn biến tháng 7–8 vì vậy đang cung cấp những bằng chứng ban đầu về việc nguồn lực được huy động đang dần chuyển thành hoạt động kinh tế thực tế.

Tuy nhiên, tăng trưởng sản lượng cao chưa đồng nghĩa với việc hiệu quả sử dụng nguồn lực đã được cải thiện tương ứng. Đây là vấn đề có ý nghĩa quyết định đối với giai đoạn phát triển 2026–2030, khi Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng tối thiểu 10% trong giai đoạn này theo định hướng được nêu trong Nghị quyết 19 của Bộ Chính trị.

Theo cách tiếp cận của SSI Research, chu kỳ phát triển mới có thể được nhìn qua năm khâu gồm huy động, phân bổ, truyền dẫn, năng suất và khả năng đầu tư. Nếu huy động mở rộng nền tảng nguồn lực, thì phân bổ quyết định nguồn lực được đưa đến đâu; truyền dẫn quyết định nguồn lực có trở thành tài sản vận hành hay không; năng suất quyết định giá trị kinh tế tạo ra từ những tài sản đó; còn khả năng đầu tư quyết định bao nhiêu giá trị được phản ánh thông qua các tài sản có thể tiếp cận và đầu tư.

Bài toán không còn chỉ là vốn

Việt Nam vẫn có dư địa để hỗ trợ chu kỳ đầu tư ngay từ đầu, song việc cân bằng giữa tăng trưởng, lạm phát và ổn định tài chính ngày càng trở nên khó khăn hơn.

Thanh khoản VND ngắn hạn đã cải thiện trong tháng 8. Tính đến ngày 22/8, tăng trưởng huy động đạt 7,97% từ đầu năm, thấp hơn mức tăng 9,71% của tín dụng. Dù tăng trưởng huy động VND đã nhỉnh hơn tín dụng VND, khoảng cách giữa huy động và tín dụng tính từ đầu năm vẫn cho thấy hệ thống tài chính tiếp tục chịu áp lực về nguồn vốn.

Trong khi đó, CPI tháng 8 tăng 0,47% so với tháng trước và 4,89% so với cùng kỳ, chủ yếu do giá nhiên liệu, còn lạm phát cơ bản giảm xuống 4,55%. Diễn biến này cho thấy áp lực giá hiện nghiêng nhiều hơn về cú sốc năng lượng bên ngoài thay vì tình trạng cầu nội địa quá nóng, nhưng mức lạm phát gần 5% vẫn hạn chế dư địa nới lỏng tiền tệ mạnh, nhất là khi áp lực tỷ giá còn hiện hữu.

Điều đó đặt ra yêu cầu mở rộng cách tiếp cận về nguồn lực cho tăng trưởng. Chu kỳ đầu tư của Việt Nam không chỉ dựa vào tín dụng ngân hàng, chi ngân sách hay vốn vay nước ngoài mà còn bao gồm năng lực tài khóa, tiết kiệm trong nước, thị trường vốn, đất đai và quyền phát triển dự án, vốn Nhà nước và bảng cân đối của doanh nghiệp nhà nước, năng lực khu vực tư nhân, nguồn lực thể chế và các dòng vốn nước ngoài có chọn lọc.

Việc huy động nhiều nguồn lực hơn có thể giúp thay đổi thời điểm đầu tư, khả năng vay vốn của dự án và cách thức phân bổ rủi ro giữa Nhà nước, ngân hàng, doanh nghiệp nhà nước và khu vực tư nhân. Tuy nhiên, đa dạng hóa công cụ tài trợ không đồng nghĩa với đa dạng hóa rủi ro nếu các nguồn vốn vẫn dựa trên cùng một nhóm bảng cân đối hoặc cùng chịu một ràng buộc về khả năng thực thi.

Đầu tư công là một ví dụ rõ nét. Giải ngân đạt khoảng 19,6 tỷ USD đến cuối tháng 8, nhưng giải phóng mặt bằng, tái định cư, cung ứng vật liệu, chuẩn bị dự án và đấu thầu vẫn là những điểm nghẽn. Điều này cho thấy đối với đầu tư công, khả năng thực thi có thể quan trọng không kém, thậm chí quan trọng hơn việc nguồn vốn được bố trí ở quy mô bao nhiêu.

Với nhu cầu đầu tư lớn vào hạ tầng, công nghệ và phát triển kinh doanh, việc phát triển sâu hơn thị trường vốn cũng trở nên cần thiết nhằm giảm sự lệch pha kỳ hạn và mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng tương đối ngắn hạn. Các công cụ như trái phiếu cơ sở hạ tầng hay trái phiếu PPP có thể mở rộng kênh huy động vốn dài hạn, nhưng hiệu quả vẫn phụ thuộc vào chất lượng dự án, cơ chế phân bổ rủi ro và khả năng thực thi.

Từ tăng trưởng theo chiều rộng sang tăng trưởng dựa vào năng suất

Nếu hiệu quả sử dụng vốn không được cải thiện, nhu cầu đầu tư của Việt Nam sẽ tiếp tục rất lớn để duy trì tốc độ tăng trưởng cao. Vì vậy, mô hình tăng trưởng mới đặt ra yêu cầu tạo ra nhiều sản lượng hơn từ mỗi đơn vị nguồn lực được huy động.

Theo SSI Research, tích lũy vốn đơn thuần khó có thể đưa nền kinh tế sang giai đoạn phát triển tiếp theo. Về dài hạn, hệ số ICOR cần giảm đáng kể, phản ánh quá trình chuyển từ phát triển theo chiều rộng, dựa vào mở rộng vốn, lao động và đầu vào trung gian, sang phát triển theo chiều sâu với trọng tâm là phân bổ nguồn lực, công nghệ, quản trị và chất lượng thể chế.

Bài toán năng suất được đặt ra ở ba cấp độ. Thứ nhất là hiệu quả phân bổ, tức nguồn vốn và lao động có đến được những doanh nghiệp, dự án và ngành có khả năng tạo ra lợi suất cao hơn hay không. Thứ hai là hiệu quả truyền dẫn, tức các quyết định phê duyệt, nguồn tài chính và quyền phát triển dự án có thực sự được chuyển hóa thành tài sản vận hành hay không. Thứ ba là năng suất nội tại của doanh nghiệp, phụ thuộc vào khả năng ứng dụng công nghệ, cải thiện quản trị, phát triển người lao động và thích ứng với cạnh tranh.

Một số cải cách đang được triển khai theo các hướng khác nhau. Quyết định 40 và quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước hướng tới phân bổ lại vốn Nhà nước. Việc tiếp tục sửa đổi Luật Đất đai, ban hành Luật Phát triển đô thị và cải cách thủ tục hành chính nhằm tháo gỡ các nút thắt trong quá trình truyền dẫn nguồn lực. Trong khi đó, các chiến lược về đổi mới, công nghệ, liên kết doanh nghiệp trong nước với chuỗi cung ứng của khu vực FDI và Luật Đầu tư sửa đổi có thể góp phần cải thiện năng lực sản xuất.

Hiệu quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào việc những chính sách này được triển khai như thế nào ở cấp dự án và doanh nghiệp.

Số liệu tháng 8 phần nào cho thấy quá trình chuyển đổi này đang diễn ra. Sản xuất công nghiệp duy trì mức tăng trên 14% so với cùng kỳ, sản xuất chế biến, chế tạo tăng 14,6%, lao động công nghiệp tăng 3,8% và sản lượng vận tải hàng hóa tiếp tục tăng hai chữ số. Xuất khẩu tháng 8 tăng 26% so với cùng kỳ, đạt 54,8 tỷ USD, trong khi nhập khẩu giảm so với tháng 7, đưa mức thâm hụt thương mại tháng xuống khoảng 0,1 tỷ USD từ 3,6 tỷ USD.

Tuy nhiên, cơ cấu thương mại cho thấy yêu cầu nâng cao giá trị gia tăng nội địa vẫn rất lớn. Xuất khẩu điện tử và linh kiện máy tính đạt 15,9 tỷ USD trong tháng 8, trong khi nhập khẩu tương ứng đạt 25,6 tỷ USD. Trong 8 tháng, xuất khẩu điện tử tăng 51,1%, nhưng nhập khẩu tăng tới 68,3%, còn khu vực FDI chiếm khoảng 80% tổng kim ngạch xuất khẩu.

Những con số này cho thấy tăng trưởng xuất khẩu mạnh chưa đủ để khẳng định năng lực nội sinh đã được cải thiện tương ứng. Việc chuyển giao công nghệ, phát triển nhà cung ứng trong nước và nâng cao năng lực sản xuất nội địa sẽ ngày càng có ý nghĩa trong quá trình chuyển từ tăng trưởng dựa trên huy động nguồn lực sang tăng trưởng dựa trên năng suất.

Cải cách thể chế quyết định khả năng chuyển hóa nguồn lực

Một trong những ràng buộc quan trọng đối với quá trình chuyển hóa nguồn lực là năng lực thực thi. Khi việc ra quyết định hành chính bị trì hoãn do tâm lý ngại rủi ro, các nút thắt có thể xuất hiện trong chuẩn bị dự án, đấu thầu và phê duyệt, ngay cả khi nguồn vốn đã được bố trí.

Cùng với phân cấp mạnh hơn, yêu cầu đặt ra là phải có cơ chế trách nhiệm giải trình và bảo vệ phù hợp đối với những quyết định thiện chí vì lợi ích chung. Hiệu quả của các cải cách này phụ thuộc vào khả năng phân định rõ sai sót chính sách hợp lý với hành vi quan liêu hoặc cố ý vi phạm. Nếu không có sự phân định rõ ràng, việc tăng trách nhiệm giải trình có thể không làm giảm tâm lý dè dặt trong thực thi.

Đất đai là một phép thử lớn đối với quá trình cải cách thể chế, bởi đây đồng thời là đầu vào sản xuất, tài sản của hộ gia đình, nguồn thu của chính quyền địa phương, công cụ bồi thường và nền tảng cho tài trợ dự án.

Định hướng chuyển đất đai từ nắm giữ thụ động và đầu cơ sang phục vụ hạ tầng, sản xuất, nhà ở và tái thiết đô thị vì vậy đòi hỏi không chỉ thay đổi cơ chế định giá mà còn phải nâng cao độ tin cậy của dữ liệu và khả năng thực thi. Định giá quá thấp có thể gây tổn thất tài khóa, trong khi định giá quá cao có thể cản trở giao dịch, làm chậm giải phóng mặt bằng và ảnh hưởng tính khả thi của dự án.

Việc xây dựng cơ sở dữ liệu đất đai số vì vậy có vai trò trực tiếp đối với chất lượng tài sản thế chấp, thuế, bồi thường, giải quyết tranh chấp và nhận diện các tài sản chưa được sử dụng hiệu quả.

Tương tự, việc hình thành các quyền có thể đăng ký, chuyển nhượng và thế chấp đối với một số nguồn lực mới như quyền sử dụng biển có thể tạo thêm nền tảng pháp lý cho các dự án điện gió ngoài khơi, cảng và hạ tầng ngầm dưới biển. Tuy nhiên, các cải cách này chỉ tạo điều kiện cho đầu tư chứ không tự động tạo ra đầu tư sản xuất. Hiệu quả vẫn phụ thuộc vào định giá, khả năng thực thi và triển khai ở cấp dự án.

Tăng trưởng cao cần đi cùng hiệu quả sử dụng vốn

Chu kỳ 2026–2030 đang mở ra dư địa lớn cho đầu tư và cải cách, song thước đo cuối cùng không nằm ở lượng vốn, đất đai hay tài sản Nhà nước được huy động mà ở giá trị kinh tế và giá trị đầu tư mà những nguồn lực này tạo ra.

Các chỉ dấu tháng 8 đang cho thấy tín hiệu tích cực khi sản xuất công nghiệp tăng mạnh, xuất khẩu tăng tốc, thâm hụt thương mại thu hẹp, giải ngân đầu tư công phục hồi và FDI thực hiện đạt mức cao nhất trong 5 năm. Tuy nhiên, đây mới là những bằng chứng ban đầu cho quá trình chuyển từ huy động nguồn lực sang hoạt động kinh tế.

Để xác nhận một chu kỳ tăng trưởng bền vững hơn, nguồn lực đầu tư công cần được chuyển thành hạ tầng hoàn chỉnh và vận hành; nhập khẩu máy móc, linh kiện cần được nối tiếp bằng sản xuất, xuất khẩu và sự tham gia sâu hơn của nhà cung ứng trong nước; tái cơ cấu vốn Nhà nước cần tạo ra những thay đổi thực chất ở cấp doanh nghiệp; đồng thời cường độ vốn cần giảm dần khi tăng trưởng ít phụ thuộc hơn vào việc liên tục mở rộng đầu tư.

Ngược lại, nếu sản lượng tăng mạnh nhưng giá trị gia tăng nội địa không cải thiện, đầu tư tiếp tục mở rộng trong khi hiệu quả vốn không thay đổi, hoặc các nút thắt thực thi vẫn tồn tại dù tổng nguồn lực dồi dào, thì khả năng duy trì tăng trưởng cao sẽ chịu nhiều thách thức.

Theo đó, bài toán của giai đoạn 2026–2030 không đơn thuần là huy động thêm bao nhiêu nguồn lực cho tăng trưởng, mà là làm thế nào để mỗi đơn vị vốn, đất đai, lao động và nguồn lực thể chế tạo ra nhiều giá trị hơn. Đây cũng là điều kiện để mục tiêu tăng trưởng cao từng bước chuyển từ dựa vào mở rộng đầu vào sang dựa nhiều hơn vào năng suất.

Trong quá trình này, việc phát triển thị trường vốn có thể đóng vai trò quan trọng. Nâng hạng thị trường chứng khoán không chỉ là câu chuyện thu hút dòng vốn thụ động mà còn gắn với khả năng chuyển hóa một phần lớn hơn giá trị của nền kinh tế thành các tài sản tài chính có quy mô đủ lớn, thanh khoản và khả năng tiếp cận đối với nhà đầu tư.

Theo SSI Research, tỷ trọng Việt Nam trong chỉ số FTSE Emerging All Cap đã tăng từ khoảng 0,34–0,35% vào tháng 3 lên khoảng 0,49–0,50% vào tháng 8. Trong kịch bản dung lượng chỉ số duy trì ổn định, tỷ trọng quanh 0,49% có thể tương ứng khoảng 2,2 tỷ USD dòng vốn thụ động lũy kế qua các đợt triển khai. Trong kịch bản mở rộng dung lượng mang tính minh họa, tỷ trọng có thể tăng lên 0,95% vào tháng 9/2027, tương ứng khoảng 4,28 tỷ USD dòng vốn thụ động lũy kế.

Tuy nhiên, để mở rộng dung lượng thị trường, tăng trưởng kinh tế cần được chuyển hóa thành giá trị thông qua các doanh nghiệp và chứng khoán có quy mô, thanh khoản và khả năng tiếp cận cao hơn. Điều này đòi hỏi free-float lớn hơn, thêm dư địa sở hữu nước ngoài, các doanh nghiệp niêm yết vốn hóa lớn, cùng với cải thiện về thanh toán, quản trị, công bố thông tin và nền tảng nhà đầu tư tổ chức trong nước.

Nâng hạng có thể mở rộng khả năng tiếp cận của nhà đầu tư quốc tế, nhưng chất lượng tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mới quyết định liệu nguồn lực được huy động có thực sự chuyển thành năng suất, giá trị kinh tế và sức hấp dẫn đầu tư trong dài hạn hay không.

Nguồn: Khi bài toán tăng trưởng chuyển sang hiệu quả nguồn lực